Equity Research · Internal Review

生物医药五家公司财务与管线深度复核

海思科 · 昭衍新药 · 富祥股份 · 罗欣药业 · 海正药业
基于 2026 年半年度报告原文的逐项核验，以及创新药管线与 BD 交易的证据化梳理

财务截止 2026-06-30（半年报） 最新增量 2026-10-17 三季度预告 核验方式 公告原文 × 结构化数据库逐项比对 核验结果 20/20 通过，差额 ≤ 0.01 元 编制日期 2026-10-20

一、结论先行

这五家公司并不属于同一种“转折”。把它们放在一个“生物医药预增”叙事里，会掩盖最关键的事实：海思科的利润主要来自海外授权，昭衍的利润主要来自实验猴重估，富祥的利润主要来自锂电添加剂，海正的利润含 1.06 亿股权转让收益，罗欣则是低基数上的真实扭亏。

公司	2026H1 扣非	同比	转折点性质	结论强度
海思科	7.52 亿	+324.18%	产品放量 + 管线兑现 + 海外 BD 三重驱动；但授权收入占营收增量 70.7%	真转型最强，但 2027 有高基数
昭衍新药	6.99 亿	+2931.69%	订单端强复苏（新签 +98.0%），利润端尚未复苏；7.35 亿来自生物资产公允价值，实验室服务仍亏 0.37 亿	订单先行利润待验证
海正药业	5.13 亿	+59.79%	剥离低毛利医药商业后的报表修复；剔除并表影响营收 +8.72%，毛利率跃升主要为结构效应	报表修复质量中等偏上
罗欣药业	0.30 亿	+1219.99%	替戈拉生真实放量（销量 +30%、新增 402 家医院），但研发费用 -15.34%、负债率 66.72%	低基数扭亏脆弱
富祥股份	1.75 亿	+644.83%	不是医药驱动：锂电电解液添加剂收入 4.45 亿（+266.06%）、毛利率 52.52%，贡献总毛利 67.2%	周期反转与医药逻辑错配

三个必须纠正的认知
① “净利大增 = 经营改善”不成立。 昭衍扣非 6.99 亿中，7.35 亿是实验猴公允价值变动；扣非减去公允价值恰好等于 −0.37 亿，与公司披露的“实验室服务及其他业务净利润 −3,661.23 万元”完全吻合——这是可验证的会计事实，不是猜测。
② “创新药放量 = 收入高增”不成立。 海思科产品收入（自主 + 合作生产）仅 +16.2%，营收增量 10.95 亿中有 7.74 亿来自授权/技术服务（毛利率 99.93%）。
③ “预增 50%–1300%”掩盖了驱动差异。 富祥的 2660% 来自锂电材料量价齐升；海正的 112.82% 含 1.06 亿股权转让；两者都不属于创新药管线兑现。

二、数据核验：先证明数字是真的

本报告不使用二手研报数字作为财务结论依据。全部财务数据取自 2026 年半年度报告原文（巨潮/交易所披露，东方财富公告镜像），并与结构化数据库逐项比对。核验字段为营业收入、归母净利润、扣非净利润、经营活动现金流净额，共 5 家 × 4 项 = 20 项。

公司	营业收入（亿元）		归母净利润（亿元）		扣非净利润（亿元）		经营现金流（亿元）
公司	财报原文	库值/差	财报原文	库值/差	财报原文	库值/差	财报原文	库值/差
海思科	30.9556	30.9556 / 0.00	8.5123	8.5123 / 0.00	7.5220	7.5220 / 0.00	7.6062	7.6062 / 0.00
昭衍新药	7.0382	7.0382 / 0.00	7.4752	7.4752 / 0.00	6.9887	6.9887 / 0.00	4.5721	4.5721 / 0.00
富祥股份	8.8825	8.8825 / 0.00	1.7694	1.7694 / 0.00	1.7533	1.7533 / 0.00	0.6949	0.6949 / 0.00
罗欣药业	11.4745	11.4745 / 0.00	0.4993	0.4993 / 0.00	0.3037	0.3037 / 0.00	3.1021	3.1021 / 0.00
海正药业	44.7549	44.7549 / 0.00	6.3648	6.3648 / 0.00	5.1327	5.1327 / 0.00	8.3203	8.3203 / 0.00

单位：亿元；差额按“元”级计算后四舍五入，20 项全部 ≤ 0.01 元。昭衍、海正使用半年度报告全文，其余使用半年度报告摘要。

原文来源： 海思科《2026 年半年度报告摘要》（2026-08-27，AN202608260006751776）· 昭衍新药《2026 年半年度报告》（2026-08-28，AN202608281828627628）· 富祥股份《2026 年半年度报告摘要》（2026-08-11，AN202608111827863716）· 罗欣药业《2026 年半年度报告摘要》（2026-08-20，AN202608201828210578）· 海正药业《2026 年半年度报告》（2026-08-25，AN202608251828418115）

三处必须说明的会计口径

海思科上年同期经过重述。 归母净利润上年同期“调整前”为 128,821,952.97 元，“调整后”为 161,528,807.90 元；扣非“调整前”为 144,624,555.05 元，“调整后”为 177,331,409.98 元。数据库采用调整后口径，因此 +426.98% / +324.18% 是与重述后基数比较；若与原始披露数比较，增速会更高。报告统一采用重述后口径，以保证可比。
海正药业营业收入不可直接同比。 浙江省医药工业有限公司（省医药公司）于 2026-03-03 完成 100% 股权转让，自 2026 年 3 月起不再并表。报告营收 −14.76% 是会计口径变化；公司披露剔除省医药公司后营业收入同比 +8.72%。本报告同时列示两个口径。
“研发投入”与“研发费用”分开列示。 研发投入含资本化开发支出，研发费用为利润表费用化金额。海思科 2026H1 研发投入 7.29 亿元（占营收 23.55%）、研发费用 5.79 亿元（占营收 18.70%）；若混用，会高估费用化强度。

三、财务全景：同一张表上看清“增长的质量”

公司	营收（亿）	营收同比	归母（亿）	归母同比	扣非（亿）	扣非同比	毛利率	扣非净利率	研发投入率	OCF/ 净利	资产负债率
海思科	30.96	+54.71%	8.51	+426.98%	7.52	+324.18%	80.24%	24.29%	23.55%	0.89	38.89%
昭衍新药	7.04	+5.27%	7.48	+1126.80%	6.99	+2931.69%	23.76%	99.29%	6.03%	0.61	17.09%
富祥股份	8.88	+72.59%	1.77	+2660.26%	1.75	+644.83%	39.20%	19.71%	3.95%	0.40	49.18%
罗欣药业	11.47	+6.52%	0.50	+182.19%	0.30	+1219.99%	60.53%	2.62%	2.79%	5.83	66.72%
海正药业	44.75	−14.76%	6.36	+112.82%	5.13	+59.79%	55.58%	11.46%	5.99%	1.30	31.84%

研发投入率 = 研发投入（含资本化）/ 营业收入；罗欣为研发费用率（研发费用 3,205 万元）。OCF/净利 = 经营活动现金流净额 / 归母净利润，用于观察利润的现金含量，不是越高越好（低利润基数会放大该比值）。

3.1 三年趋势：谁在真正修复，谁只是波动

公司	2023 营收 / 归母	2024 营收 / 归母	2025 营收 / 归母	2026H1 营收 / 扣非	三年营收 CAGR
海思科	33.55 / 2.95	37.21 / 3.95	43.88 / 2.60	30.96 / 7.52	+13.4%
昭衍新药	23.76 / 3.97	20.18 / 0.74	16.58 / 2.98	7.04 / 6.99	−9.9%
富祥股份	16.10 / −2.01	11.78 / −2.72	11.85 / −0.55	8.88 / 1.75	−10.4%
罗欣药业	23.64 / −6.61	26.47 / −9.65	22.73 / −2.89	11.47 / 0.30	−14.1%
海正药业	100.53 / −0.93	103.40 / 6.01	105.50 / 5.41	44.75 / 5.13	−2.5%

单位：亿元。CAGR 为 2022→2025 营业收入复合增速（2022 营收：海思科 30.15、昭衍 22.68、富祥 16.47、罗欣 35.88、海正 113.79）。

读表要点：2026H1 的“爆发式”增速，全部建立在 2023–2025 的低基数或下滑之上。昭衍、富祥、罗欣过去三年营收均为负增长；海正基本零增长；只有海思科保持了 13.3% 的内生复合增速。因此，判断“转折”不能只看同比，必须看绝对水平是否回到或超过 2023 年。按 2026H1 年化：昭衍 14.1 亿（2023 年 23.8 亿）、富祥 17.8 亿（2023 年 16.1 亿，已超）、罗欣 22.9 亿（2023 年 23.6 亿，接近）、海正 89.5 亿（2023 年 100.5 亿，未恢复）。

3.2 海思科：营收增量里，授权占了七成

数据来源：海思科 2026 年半年度报告“营业收入构成”。其他产品（服务）收入 7.79 亿元，上年同期 0.05 亿元，同比 +14,833.11%；公司说明为“本期新增海外营业收入授权项目致使技术服务收入增长”。

增长拆解（测算）

营业收入增量 +10.95 亿：产品 +3.21 亿（29.3%）、授权/技术服务 +7.74 亿（70.7%）。
产品收入 22.996 亿，同比 +16.2%；其中自主生产 17.84 亿（+18.41%）、合作生产 5.16 亿（+9.30%）。
毛利增量 +10.24 亿：授权业务毛利率 99.93%，贡献约 7.78 亿（76%）；产品毛利率约 73.4%，仅同比提升约 0.8pp。
结论：报表毛利率从 72.96% 升至 80.24%，主要是授权收入的结构效应，不是产品盈利能力的大幅提升。

费用与投入

研发投入 7.29 亿（+46.84%），研发费用 5.79 亿（+69.3%），研发投入率 23.55%。
销售费用 7.88 亿（+8.29%），销售费用率 25.45%，较上年 36.36% 明显下降——同样是收入基数效应。
其他收益 1.16 亿（上年 0.23 亿），是非经常性损益 0.99 亿的主要来源之一。
经营现金流 7.61 亿，OCF/净利 0.89，授权首付款的现金含量较好。

3.3 昭衍新药：利润表与经营现实完全脱节

数据来源：昭衍新药 2026 年半年度报告“主要会计数据和财务指标说明”。扣非 6.99 亿 − 生物资产公允价值 7.35 亿 = −0.37 亿，与公司披露的实验室服务及其他业务净利润 −3,661.23 万元一致。

营收 7.04 亿（+5.27%），归母 7.48 亿（+1126.80%），扣非 6.99 亿（+2931.69%）——但扣非里 7.35 亿是实验猴等生物资产的市价重估，不是客户订单带来的现金利润。
实验室服务及其他业务净利润 −3,661.23 万元，上年同期 −6,480.19 万元，减亏 43.50%——仍在亏损，只是亏得少了。
毛利率 23.76%，较 2023 年的 42.62% 下降 18.86pp；营收规模从 2023H1 的 10.12 亿降至 7.04 亿。产能利用率与价格竞争是核心矛盾。
领先指标确实强：在手订单 37 亿（+60.9%）、新签 20.2 亿（+98.0%）。订单转化为收入通常滞后 6–12 个月，2026H2–2027 营收有望加速，但利润拐点要看毛利率，而不是猴价。

3.4 富祥股份：赚的是锂电的钱，不是医药的钱

2026H1 分产品	收入（亿）	同比	毛利率	毛利率同比	毛利（亿）	毛利占比
锂离子电池材料	4.45	+266.06%	52.52%	+52.86pp	2.34	67.2%
医药中间体	3.02	+10.01%	28.38%	+7.37pp	0.86	24.6%
原料药	1.32	+20.38%	18.30%	−5.62pp	0.24	6.9%
制剂	0.03	−44.90%	52.69%	+3.67pp	0.02	0.4%

总毛利 3.48 亿中，锂电材料贡献 2.34 亿（67.2%）；医药板块（原料药 + 中间体 + 制剂）合计毛利约 1.12 亿，且原料药毛利率下降 5.62pp。
锂电材料毛利率从上年约 −0.3% 升至 52.52%，是 VC/FEC 价格周期的结果，不是工艺或客户结构的永久性改善。
利润的现金含量偏弱：OCF 0.69 亿，OCF/净利 0.40；应收账款周转 93.9 天、存货周转 129 天，均偏高。价格上行期的库存收益会放大会计利润，但不等于现金。
微生物蛋白（未冉®）仍处商业化早期：2025-12 取得食品生产许可证，2026H1 未披露单独收入，属于 2028 年后的期权，不是当期利润来源。

3.5 罗欣药业与海正药业：一个低基数扭亏，一个报表修复

罗欣药业：真实但脆弱

营收 11.47 亿（+6.52%），归母 0.50 亿（+182.19%），扣非 0.30 亿（+1219.99%）。
制剂收入 10.21 亿（+12.69%，占 89.0%）；医疗机构渠道 8.82 亿（+16.50%）。
替戈拉生：新增准入医院 402 家、销量 +30%、电商收入 1,100 万元；三大适应症均已进医保。
毛利率 60.53%（+10.37pp），销售费用 4.32 亿（+19.80%，费用率 37.66%）。
风险研发费用 3,205 万（−15.34%，费用率 2.79%）；资产负债率 66.72%；非经常性收益 1,910.6 万（处置罗欣安若维他 20% 股权）。

海正药业：修复，但不是成长

营收 44.75 亿（−14.76%）；剔除省医药公司后 +8.72%（公司披露）。
归母 6.36 亿（+112.82%），扣非 5.13 亿（+59.79%）；非经常性 1.23 亿，其中股权转让增加归母 1.06 亿。
毛利率 55.58%（+11.68pp），主要是低毛利医药商业剥离的结构效应；按同口径收入 +8.72%、成本 +5.69% 测算，同口径毛利率约 45.5%，仅提升约 1.6pp。
经营现金流 8.32 亿（−31.30%）；资产负债率降至 31.84%（2023 年 52.6%）。
风险创新药以引进为主；研发投入率 5.99%；营收尚未恢复到 2023 年水平。

四、管线：谁真的有“创新药”，谁只是叙事

管线分析不看“有多少个在研项目”，而看四件事：①已上市创新药的数量与放量证据；②NDA/III 期等近端催化；③靶点与机制的差异化；④研发投入与 BD 背书是否匹配。按这个标准，五家公司的差异是数量级的。

公司	已上市创新药	近端管线（NDA/III 期）	BD / 授权	管线评级
海思科	5 个 1.1 类：环泊酚（2020，FDA 2026）、克利加巴林（2024）、考格列汀（2024）、安瑞克芬（2025）、思普可泮/HSK39297（2026-07）	NDA 审评 3 项：安瑞克芬术后疼痛、克利加巴林神经病理性疼痛（优先审评）、HL231 吸入溶液 COPD；III 期 5 项：HSK39004（COPD，两剂型）、HSK31858（支气管扩张症）、HSK44459（IPF/PPF 两项）、思普可泮 IgA 肾病；突破性治疗累计 4 项（HSK42360 脑胶质瘤、HSK39004、HSK31679 NASH、HSK39297）	AbbVie（Nav1.8，3,000 万美元首付 + 7.15 亿美元里程碑）、Nuvectis（4,000 万美元 + 14.21 亿美元）、礼来（8,700 万美元 + 29.67 亿美元）、AirNexis（1.08 亿美元 + 9.55 亿美元）	A 管线最厚、兑现记录最强
罗欣药业	1 个：替戈拉生（P-CAB，2022/2023/2024 三适应症，均进医保）	LX22001（替戈拉生注射剂，II 期完成，后续计划待定）；普卡那肽片（化药 3 类，地产化研究）	无对外授权；以仿制药集采为主（在售制剂 32 个、原料药 15 个）	C+ 单产品依赖，研发收缩
海正药业	海博麦布（赛斯美）等少数创新/特色制剂；以仿制药、原料药、兽药为主	从艾缇亚引进化药 1 类 TISA 项目（首付 4,500 万、里程碑最高 1 亿）；2026-03 获临床试验批准	是引进方，不是授权方；瀚晖负责纽再乐/杰润/雷帕鸣等原研推广	B− 管线薄，创新靠引进
昭衍新药	不适用：CRO，不持有药品	不适用；看订单（在手 37 亿、新签 20.2 亿）与产能	无药品授权；客户覆盖抗体、小核酸、肽类、核酸类	N/A 卖水人，看订单与猴价
富祥股份	不适用：原料药/中间体 + 锂电材料 + 微生物蛋白	无创新药管线；微生物蛋白处食品原料商业化早期	无	N/A 非创新药标的

4.1 海思科管线：五个上市品种的真实成色

品种（商品名）	机制 / 差异化	已获批适应症	近端催化	证据
环泊酚（思舒宁®）	1 类静脉麻醉药，烷基酚类；呼吸抑制与低血压发生率低于丙泊酚	非插管手术镇静麻醉、全麻诱导维持、ICU 镇静；儿童/青少年（2025-09）	2026-05 获 FDA 批准，海外市场开启	半年报；2026-06-01 公告
克利加巴林（思美宁®）	钙通道 α2δ 配体；国内首个覆盖糖尿病周围神经痛与带状疱疹后神经痛	糖尿病性周围神经病理性疼痛、带状疱疹后神经痛（2024）	神经病理性疼痛 NDA 已受理并纳入优先审评（2026-07）	半年报；2026-07-14 公告
考格列汀（倍长平®）	全球首个双周口服 DPP-4i，半衰期 131.5 小时	成人 2 型糖尿病（2024-06）	医保放量；基层市场渗透	半年报
安瑞克芬（思舒静®）	全球首个高选择性外周 κ 阿片受体激动剂，规避中枢副作用	腹部手术后轻中度疼痛（2025-05）、肾病瘙痒（2025-09）	术后疼痛 NDA 已受理（2026-05）	半年报；2026-05-12 公告
思普可泮 / HSK39297（优可盼®）	全球首个每日一次口服补体因子 B（CFB）抑制剂；除大中华区权益已授权 Nuvectis（4,000 万美元首付 + 最高 14.21 亿美元里程碑）	阵发性睡眠性血红蛋白尿症 PNH（2026-07 获批，优先审评通道）	IgA 肾病 III 期；狼疮肾炎 II 期；全身型重症肌无力、年龄相关性黄斑变性 IND 已批	半年报；2026-07-23 公告；2026-06-23 授权公告

管线专业度判断：海思科的差异化不在“数量”，而在每个品种都有明确的机制卖点（双周 DPP-4i、外周 κ 激动剂、每日一次口服 CFB、烷基酚麻醉），且已形成“上市—放量—再授权”的循环。风险是这些品种集中在麻醉镇痛、代谢、自免三个领域，单品峰值受医保谈判与竞争格局约束。

4.2 临床阶段：21 个 1 类新药的阶段分布（资产级）

半年报口径：截至 2026-06-30，进入临床阶段的 1 类创新药共 21 个，另有 50 余个项目处于早期筛选阶段，发明专利 1,427 件；2026 年新建成大分子平台（抗体/ADC/APC/重组蛋白）。下表按治疗领域整理，全部信息来自半年报正文与公告原文。

领域	资产	适应症与进度	差异化 / 事件	出处
呼吸	HSK39004（吸入粉雾剂 + 混悬液）	慢性阻塞性肺疾病：两剂型 III 期均已启动（2026-04 纳入突破性治疗）	授权 AirNexis（1.08 亿美元首付 + 9.55 亿美元里程碑，1 月签约）	半年报；2026-04-08 公告
	HSK31858	非囊性纤维化支气管扩张症 III 期；支气管哮喘、气道黏液高分泌 II 期	呼吸平台第二批核心品种	半年报
	HL231 吸入溶液	COPD：上市许可申请已受理（2026-04），技术审评中	年内第 3 个 NDA	半年报
肺纤维化	HSK44459（片）	特发性肺纤维化、进展性肺纤维化两项 III 期；白塞病/特应性皮炎/银屑病 II 期；炎症性肠病 IND（2025-12）	呼吸 + 自免双平台延伸	半年报
肺纤维化	HSK44459 乳膏 / HSK50042 / HSK45019	乳膏银屑病与特应性皮炎 I/II 期；HSK50042 特发性肺纤维化 II 期（I 期完成）；HSK45019 炎症性肠病 I 期完成、溃疡性结肠炎 II 期将启动	同靶点多剂型/多适应症策略	半年报
代谢	HSK31679	非酒精性脂肪性肝炎（NASH）：II 期完成，III 期 2026-06 启动（2026-03 纳入突破性治疗）	代谢领域第二增长曲线	半年报
代谢	HSK55879	2 型糖尿病 + 超重/肥胖长期体重管理：IND 获批（2026-03），I 期中	与倍长平形成降糖梯队	半年报
镇痛	HSK55718（注射）/ HSK51155（口服）	Nav1.8 抑制剂：HSK55718 中重度急性疼痛 II 期（2025-12 批准）；HSK51155 临床批件（2026-08）	授权 AbbVie（3,000 万美元首付 + 7.15 亿美元里程碑）	半年报；2026-04-13 公告
镇痛	HSK36357 / HSK45030	神经痛临床开发中（肌营养不良 IND 2025-12）；HSK45030 肌营养不良 I 期	克利加巴林之后的新一代镇痛/神经肌肉布局	半年报
自免	HSK47388 / HSK60002	HSK47388：澳洲 I 期完成，银屑病、炎症性肠病 II 期，银屑病关节炎 IND（2026-08），FDA 临床（2025-07）；HSK60002 特应性皮炎 IND（2026-08），I 期将启动	自免平台多靶点推进	半年报
肿瘤	HSK42360（BRAF）	BRAF V600 高级别脑胶质瘤：突破性治疗（2026-09），儿童星光计划试点（2026-04）；联合西妥昔单抗治疗结直肠癌 I/II 期已启动（2026-07 批准）；AACR/ESMO 口头报告	授权 Nuvectis（HSK42360 + HSK39297 合计 4,000 万美元首付 + 最高 14.21 亿美元里程碑）	2026-09-28 公告；半年报
肿瘤	HSK46575 / HSK41959 / HSK46256	HSK46575 前列腺癌 I 期 + 联合奥拉帕利/多西他赛 Ib/II 期（2026-03 批准）；HSK41959 MTAP 缺失晚期实体瘤联合治疗 I 期（2026-06 批件）；HSK46256 晚期实体瘤 I 期（2026-06 批件）	肿瘤管线以联合治疗为主	半年报

读法：近端兑现梯队 = 3 个 NDA + 5 个 III 期 + 4 个突破性治疗；中期梯队 = II 期 6 项；早期梯队 = I 期/IND 8 项左右。管线节奏与研发投入率（23%~27%）相互印证，且 4 笔海外授权（累计潜在总额超 60 亿美元，公司半年报口径）提供了第三方对研发质量的定价。

4.3 罗欣与海正：管线的“厚度”不足

罗欣：替戈拉生是唯一一个 1 类创新药，且已把三个适应症全部做完；下一个近端品种 LX22001 只是替戈拉生的注射剂型（化药 2 类），II 期完成后“后续开发计划待定”。研发费用率 2.79%，在创新药企中属于极低水平。这意味着 2027 年以后缺少接续品种，增长要靠现有仿制药与集采续约。
海正：产品结构是“原料药 + 仿制药制剂 + 兽药 + 原研推广”，创新药管线以引进为主（TISA 项目首付 4,500 万、里程碑最高 1 亿，专利保护期至 2039-09）。它的优势在制造与渠道，不在研发；用创新药估值框架看它会错配。
昭衍 / 富祥：前者是 CRO，后者是原料药 + 锂电材料，均不适用“创新药管线”评价。对昭衍应看订单/产能/猴价，对富祥应看 VC/FEC 价格与微生物蛋白。

4.4 研发强度：管线能不能持续，先看投入

研发投入率	2023	2024	2025	2026H1	判断
海思科	26.1%	26.9%	24.7%	23.6%	高强度连续四年 23% 以上
昭衍新药	4.1%	4.6%	5.3%	6.0%	CRO 研发非核心，看产能
富祥股份	6.1%	6.3%	5.0%	4.0%	非创新药投入下降
罗欣药业	9.9%	5.0%	4.7%	2.8%*	持续收缩管线接续风险
海正药业	3.9%	4.0%	4.6%	6.0%	低基数回升仍以仿制为主

研发投入率 = 研发投入（含资本化）/ 营业收入。* 罗欣 2026H1 为研发费用率（研发费用 3,205 万元），公司未披露含资本化的研发投入，故与自身历史口径略有差异；其余公司 2026H1 为研发投入口径。海思科 2023–2025 研发投入分别为 8.75 / 10.01 / 10.85 亿元。

这张表解释了两件事：① 海思科能在 2026 年密集产出 NDA 与 BD，不是偶然——它连续四年把约四分之一的营收投入研发，2025 年研发人员 1,095 人；② 罗欣的研发强度从 9.9% 降到 2.8%，替戈拉生之后几乎没有接续品种，这与其“扭亏”是同一枚硬币的两面——利润改善部分来自少花钱，而不是多赚钱。

五、未来 12–18 个月：三种情景与可验证的触发条件

以下情景不是预测，而是把“结论成立需要看到什么”写成可核对的观察项。概率为分析判断，不是统计结果。

公司	基准情景（概率）	乐观情景	悲观情景	关键验证指标
海思科	2027 营收 +10%~15%：产品 +15%~20%，授权收入回落；扣非维持 8–11 亿（55%）	+25%~30%：新增大额 BD + 思普可泮/安瑞克芬快速放量（25%）	0%~5%：授权空窗 + 医保降价（20%）	季度产品收入（剔除授权）、思普可泮（HSK39297）IgA 肾病 III 期与海外推进、AbbVie/Nuvectis 里程碑触发
昭衍新药	2027 营收 +15%~20%，毛利率修复至 30% 左右；实验室业务接近盈亏平衡（50%）	+25%~30%，毛利率 35%+，猴价维持高位（25%）	+5%~10%，毛利率仍低于 28%，猴价回落导致公允价值反转（25%）	季度毛利率、实验室服务净利润、新签订单、实验猴存栏/价格
海正药业	2027 营收 +3%~6%（同口径），扣非个位数至 10% 增长（50%）	+10%~12%：兽药/国际化超预期（25%）	−3%~0%：集采降价 + 原料药价格下行（25%）	同口径收入增速、制剂/兽药收入、经营现金流、Q3 预告兑现度
罗欣药业	2027 营收 +5%~8%，扣非 0.5–0.8 亿（45%）	+12%~15%：泰欣赞持续放量 + LX22001 推进（25%）	−5%~0%：集采丢标 + 财务费用上升（30%）	泰欣赞季度收入、LX22001 开发决策、资产负债率、研发费用
富祥股份	2027 营收 −10%~0%：锂电添加剂价格回落（45%）	+20%~30%：VC/FEC 继续涨价 + 产能释放（25%）	−25%~−15%：价格战 + 库存跌价（30%）	VC/FEC 价格、锂电材料毛利率、经营现金流/净利、微生物蛋白收入

最新增量信息（2026 年 10 月，未经审计的业绩预告）：
· 海正药业 2026-10-17 预告：前三季度归母净利润约 11.50 亿元（+149.46%）、扣非约 9.80 亿元（+99.59%）、营收约 65.20 亿元（−17.71%）。按 H1 数据推算，Q3 单季归母约 5.14 亿元、扣非约 4.67 亿元，单季利润接近上半年总和——这提高了“报表修复”结论的可信度，但仍需等三季报确认非经常性损益构成。
· 富祥股份 2026-09-18 预告：前三季度归母 3.50–4.30 亿元（+658%~+785%）、扣非 3.20–4.00 亿元。按 H1 推算，Q3 单季归母约 1.73–2.53 亿元，环比继续加速，进一步确认锂电添加剂是本轮利润主引擎。
· 其余三家截至本报告日尚未披露三季度预告。

六、最终判断：按“不同目的”排序，而不是一个总分

评价维度	排序与理由
经营质量扣非是否由经营产生、现金是否跟上	海思科 > 海正 > 罗欣 > 昭衍 > 富祥海思科扣非 7.52 亿、OCF 7.61 亿，授权现金已到账；海正扣非 5.13 亿、OCF 8.32 亿；罗欣 OCF/净利 5.83 但利润基数极低；昭衍利润主要是非现金重估；富祥 OCF/净利仅 0.40。
前瞻景气订单/管线/催化剂	昭衍 > 海思科 > 海正 > 罗欣 > 富祥昭衍新签 +98%、在手 +60.9%，领先指标最强；海思科 3 个 NDA、5 个 III 期、4 项突破性治疗、5 个上市品种；海正靠兽药/国际化；罗欣靠单一品种；富祥靠价格周期。
当期利润弹性	富祥 > 昭衍 > 海思科 > 海正 > 罗欣富祥 +2660%、昭衍 +1127%、海思科 +427%；但前两者的“弹性”分别来自价格与重估，可持续性弱于海思科。
与“创新药”叙事的相关性	海思科 > 罗欣 > 海正 > 昭衍 > 富祥只有海思科同时具备“上市创新药 + 近端管线 + 海外授权”；罗欣是单品种；海正以仿制/引进为主；昭衍/富祥不在创新药主线。

一句话结论：这五家里，只有海思科同时满足“产品收入增长、管线近端兑现、海外 BD 现金到账”三个条件，是真正意义上的财务转折；昭衍是订单先行的复苏，利润拐点尚未到来；海正是剥离低毛利业务后的报表修复，质量中等偏上但缺乏成长性；罗欣是低基数扭亏，脆弱且管线接续不足；富祥的业绩反转最猛，但驱动力是锂电添加剂价格周期，不属于生物医药逻辑。把后两者当作“创新药预增”来理解，是本次复核要纠正的核心偏差。

七、数据来源、方法与局限

来源

定期报告原文：海思科、昭衍新药、富祥股份、罗欣药业、海正药业 2026 年半年度报告/摘要（2026-08-11 至 2026-08-28，巨潮资讯/交易所披露）。
临时公告：AbbVie 授权（2026-04-13）、礼来合作（2026-06-02）、Nuvectis 授权（2026-06-23）、HSK42360 突破性治疗（2026-09-28）、思普可泮获批（2026-07-23）、安瑞克芬 NDA（2026-05-12）、海正引进 TISA（2026-07-04）、罗欣 LX22001（2025-03-12）等。
结构化财务数据：东方财富 F10（RPT_F10_FINANCE_MAINFINADATA、RPT_DMSK_FN_INCOME/BALANCE/CASHFLOW、RPT_F10_FN_MAINOP），仅用于与原文比对，不作为唯一来源。
业绩预告：东方财富业绩预告接口（2026-09-18 富祥、2026-10-17 海正），标注“未经审计”。

方法

先取原文数字，再与库值比对；20 项全部通过（差额 ≤ 0.01 元）后才进入分析。
毛利率、收入结构、利润构成的“测算值”均给出计算路径，并在文中标注“测算”，不与披露值混用。
管线信息只采用公司公告/定期报告，不采用未标注来源的第三方管线数据库；未披露阶段的品种不推测阶段。
可复核包：全部抓取与核验中间件已落盘（_audit/bio_deep_20261020/）——5 家 16 期主指标与三大报表原始值（{代码}_raw.json）、双源核验记录（verify_2026h1.json，含公告编号）、管线公告清单（pipeline_ann_titles.json）、BD 条款原文（bd_deals.json）、5 家半年报全文（{代码}_h1_full.txt）、统一数据集（bio_deep_dataset.json）。报告中每个数字均可回放到上述文件。

局限

截至本报告日，2026 年三季报尚未披露，财务分析以 H1 为主；海正、富祥的 Q3 数据为业绩预告，未经审计。
创新药管线进度以公司公告为准，实际临床结果、审批时点存在不确定性；BD 交易的里程碑款需满足条件，不能按潜在总额计入估值。
实验猴价格、VC/FEC 价格、集采政策均可能快速变化，情景分析不构成投资建议。
本报告为内部研究复核，不构成任何证券买卖建议；所有数字可回溯至上述公告原文。

八、追补（2026-10-20 财报季扩容）：预告口径回溯检测与三家新增

财报季板块已由 5 家扩至 8 家（新增翰宇药业、百济神州、信达生物），主口径同时修正为归母净利润优先——旧实现按“幅度上限”排序实际总取扣非行，与板块标题口径不一致。本节用与板块同一套程序（东方财富业绩预告接口 RPT_PUBLIC_OP_NEWPREDICT 公告原文 + 业绩报表 RPT_LICO_FN_CPD 季报四维）对财报季用户口径逐条回溯，并与第一~七章的 H1 深度复核衔接。

8.1 口径回溯检测（逐条 vs 公告原文）

财报季口径	公告原文核验	判定
昭衍新药 H1 归母 6–9 亿元，+884.9%~1377.4%	2026-07-15 公告：60,012.57–90,018.86 万元，+884.90%~+1377.40%（归母口径）	逐字相符
罗欣药业 H1 归母 4,900–5,100 万元，+176%~188%	2026-07-14 公告：+176.91%~+188.22%（归母口径）	相符
海正药业 H1 归母 6.0–6.5 亿元，+100%~117%	2026-07-11 公告：+100.62%~+117.34% 属实；但 2026-10-17 已出三季报预告 +149.46%（约 11.5 亿），板块以更新期为准	相符（已有更新期）
翰宇药业 H1 归母 +54%~68%	2026-07-11 公告：+54.67%~+68.42% 属实；2026-10-13 已出三季报预告 +502.65%~+530.68%（4.3–4.5 亿）	相符（已有更新期）
百济神州/信达生物预告待披露	百济：接口最新预告为 2021 年减亏（无 2026 年预告）；信达：港股，现有接口不覆盖	属实
“剥离亏损资产甩掉历史包袱”	= 罗欣药业：2025-12-29 董事会决议，山东罗欣转让乐康制药 100% 股权，对价 6,250 万元（低于其净资产 7,323.83 万元，媒体称“甩卖”），2026-01 完成工商变更、不再并表	属实（附对价争议）
归因表述：“替戈拉生等创新药商业化放量”“华为云 AI 制药协同”	均不在预告公告原文（预告未附归因）	非公司披露，引用须单独标注

8.2 三家新增：季报四维与转折点判定（规则终判，非 AI）

公司	2026Q2（季报事实层）	盈利方向	要点
翰宇药业（300199）	营收 +25.3%｜归母 +62.7%｜毛利率 62.9%｜每股经营现金流 +0.35 元	改善（三验证）	多肽原料药+制剂放量；H1→Q3 增速显著抬升（+54.67%→+502.65%），Q3 拐点形态强于 H1；关注增速抬升的收入侧构成
百济神州（688235）	营收 +26.8%｜归母 +627.1%｜毛利率 89.5%｜每股经营现金流 +2.88 元	改善（三验证）	泽布替尼全球化兑现 + 低基数扭亏；无 2026 预告，卡片如实标「待披露」，季报事实层可回溯
信达生物（01801.HK）	接口不覆盖（无预告/季报事实层）	—	诚实边界：卡片只做定性、数字一律「待披露（以公告为准）」；行情实时可核实（港元）

读表要点：百济 +627.1% 与上年同期极低基数有关（2025H1 归母约 4.5 亿），属“扭亏后的兑现期”而非突发弹性；三验证（收入·利润·现金流）同步为正，质量高于昭衍/富祥的重估与价格驱动，但仍需观察 2026Q3 单季收入增速的可持续性。翰宇 H1→Q3 的增速跳变（+54.67%→+502.65%）方向与板块“多肽景气”一致，但其 Q2 季报归母同比仅 +62.7%——预告区间是 1–9 月累计口径，不等于 Q3 单季 +502%，引用时勿混。

8.3 口径衔接与局限

板块卡片：preAnn = 公告原文（归母口径，含公告日期）；转折点/盈利方向 = 预告规则 + 季报四维规则终判；信达生物无事实层 → 数字一律机械剔除。
本报告第一~七章的 H1 财务数字仍以半年报原文为准（20/20 双源核验）；第八节为预告/季报口径，两者报告期与审计状态不同，不混用、不互推。
回溯检测与板块双向对账：真值表 = 接口原文数字（剔除年份），AI 文本数字 100% ⊆ 真值表（V180_CLOUD_GREEN，18 项）。
“华为云 AI 制药协同”等市场叙事不构成公告事实；引用前须核对翰宇药业公告原文。